„Formula magică” a companiei Strategy, deținătoarea a 3% din Bitcoin-ul mondial, a fost spulberată de piață. Prăbușirea criptomonedelor și scăderea drastică a acțiunilor sale pun sub semnul întrebării un model de acaparare și creștere nelimitată. Valoarea Strategy a coborât deja sub cea a activelor din portofoliul său, iar compania riscă să fie exclusă din indicii de referință.

Pe 19 decembrie 2013, Michael Saylor, fondatorul Strategy, scria pe X: „Zilele Bitcoin sunt numărate. Pare doar o chestiune de timp până când va suferi aceeași soartă ca pariurile online.” Nu a durat mult până când a adoptat credința cripto cu zelul unui convertit: și-a transformat compania, o firmă de software de dimensiuni medii, într-o mașină de cumpărat criptomonede, cu bani proprii și împrumutați. Strategy a crescut de la o valoare de 1,195 miliarde de dolari în 2020 la 50 de miliarde în prezent. Acum, cu 649.870 de Bitcoin în bilanțul său (evaluate la 59,5 miliarde de dolari), compania pare să fie la marginea prăpastiei, victimă a unui pariu extrem, totul sau nimic.

Strategy este cel mai mare deținător cunoscut de Bitcoin din lume, fiind depășită doar de creatorul universului cripto, anonimul Satoshi Nakamoto, și de platforme sau fonduri de investiții care cumpără în numele terților: controlează 3% din Bitcoin-ul planetei. Acum se află într-o situație precară, iar problema sa depășește pierderea valorii (27% de la maxim) a criptomonedei din portofoliu: scăderea capitalizării sale sub valoarea activelor pe care le deține pune sub semnul întrebării propriul său model. Cu doar două luni în urmă, se specula despre intrarea sa în S&P 500. Acum, dezbaterea este alta: Va continua să fie listată în indici majori? Va supraviețui unui model care dă semne de fisură?

Formula este sofisticată, dar simplă în esență. Compania cumpără Bitcoin, a căror cotație crește, ceea ce face ca și Strategy să urce la Bursă. Astfel, compania poate vinde datorii (convertibile în acțiuni) cu rate ale dobânzii foarte mici, cu care cumpără mai mulți Bitcoin și alimentează ciclul; propria reevaluare a Strategy (mai mult de 3.000% între sfârșitul anului 2019 și noiembrie 2024) atrage investitori în căutare de randamente ridicate și expunere la Bitcoin. Timp de ani de zile, această strategie a funcționat atât de bine încât acțiunile sale au ajuns să valoreze de două sau trei ori mai mult decât activele pe care le reprezentau (afacerea originală fiind reziduală), alimentând noi creșteri, deschizând apetitul pieței și permițând continuarea achiziționării de tot mai multe active. Compania a ajuns să valoreze 127 de miliarde de dolari, sau 109 miliarde de euro, o poveste de succes devenită realitate.

Tocmai de aceea, problemele actuale ale Strategy depășesc simpla scădere a Bitcoin-ului, care, evident, diminuează valoarea portofoliului cripto; „formula magică” depinde în totalitate de cotația sa la Bursă. Este nevoie de un flux constant de bani de la investitori atât pentru a cumpăra Bitcoin, cât și pentru a plăti scadențele datoriilor; cu alte cuvinte, roata nu poate înceta să se învârtă. Acest model atât de reușit, care a propulsat Strategy în elita afacerilor în indici precum Nasdaq 100, MSCI USA și MSCI World, riscă să moară din cauza succesului. Acțiunea sa nu a atras doar tot mai mulți investitori sau fonduri tranzacționate la bursă (ETF-uri) care urmăresc direct acești indici; a creat și o industrie: replici ale Strategy, a căror proliferare a pus în gardă creatorii de indici.

Operatorul unora dintre cei mai importanți indici mondiali, MSCI, a inițiat o consultare privind modul de considerare a acestor companii și ce trebuie făcut cu ele. Fiind, în esență, instrumente indirecte pentru gestionarii de portofolii sau investitorii care caută expunere la Bitcoin, acestea sunt similare cu fondurile de investiții, care nu pot aparține acestor indici. Prin urmare, propun excluderea din MSCI a companiilor ale căror dețineri de criptomonede reprezintă 50% sau mai mult din totalul activelor lor. Decizia va fi anunțată pe 15 ianuarie, iar orice modificare va fi implementată la revizuirea indicelui în februarie.

Aceasta ar fi o lovitură dură pentru companie: analiștii JP Morgan estimează că aproximativ 9 miliarde de capitalizare a Strategy corespund pozițiilor pasive. Dacă ar fi exclusă, evaluarea sa ar putea fi supusă unei presiuni considerabile, cu vânzări forțate concentrate într-o perioadă foarte specifică, avertizează Javier Caballero, consultant al fondului Opportunity, de la Andbank. Ieșirile ar putea ajunge la 2,8 miliarde de dolari dacă compania ar fi exclusă din MSCI și la 8,8 miliarde de dolari dacă alți indici ar decide să o excludă, conform JP Morgan. Într-o postare pe X, Saylor s-a opus acestei posibilități: „Strategy nu este un fond, nici un trust, nici o companie de holding. Suntem o companie operațională listată la bursă, cu o afacere de software de 500 de milioane de dolari și o strategie de trezorerie unică.” Totuși, la un moment dat, Saylor însuși a asigurat că firma sa era „cel mai apropiat lucru” de un fond Bitcoin.

Response to MSCI Index Matter

Strategy is not a fund, not a trust, and not a holding company. We’re a publicly traded operating company with a $500 million software business and a unique treasury strategy that uses Bitcoin as productive capital.

This year alone, we’ve completed…

— Michael Saylor (@saylor)

Deși gestionarii activi nu sunt obligați să acționeze într-un anumit fel, ar fi un semnal negativ pentru ceilalți investitori și ar genera îngrijorări cu privire la costul și capacitatea companiei de a obține capital și de a-și rambursa datoriile în viitor. Strategy a folosit toate canalele posibile pentru a achiziționa Bitcoin: a emis obligațiuni convertibile în valoare de 8,2 miliarde de dolari cu cupoane minime (o medie de 0,4%), dar cu scadențe care trebuie rambursate sau refinanțate. Prima scadență este în septembrie 2028. De asemenea, are acțiuni preferențiale în valoare de 7,8 miliarde de dolari fără scadență, dar care plătesc cupoane ridicate, de 10%. „O perioadă prelungită de prețuri scăzute ale criptomonedelor ar putea complica aceste plăți și ar obliga la obținerea de datorii mai scumpe sau chiar la vânzarea activelor într-un moment nepotrivit”, avertizează Javier Caballero. Nu există o soluție ușoară pentru o companie aproape fără venituri: dacă pierde accesul la piață, datoria va deveni din ce în ce mai scumpă. Și dacă vinde Bitcoin, va fi un semnal și mai rău.

Unele companii axate pe deținerea de criptoactive au trădat deja fundamentele acestui model. Sequans Communications, o firmă de semiconductori care acumulează Bitcoin, a vândut la începutul lunii noiembrie 30% din deținerile sale pentru a-și reduce datoria convertibilă. ETHZilla, compania de biotehnologie transformată în trezorier de Ether, a vândut aproape 40 de milioane de dolari din această criptomonedă pentru a-și finanța programul de răscumpărare de acțiuni. Saylor, deocamdată, nu va face acest lucru. El spune că credința și misiunea sa sunt de neclintit. Dar piața va avea ultimul cuvânt.

„Cu mai puține tranzacții legate de indici, compania ar putea înregistra volume de tranzacționare și lichiditate mai mici, devenind chiar mai puțin atractivă”, avertizează analiștii JP Morgan. O parte din succesul Strategy s-a datorat faptului că, timp de ani de zile, a fost singura modalitate de a accesa Bitcoin. Acum, însă, alternativele sunt infinite. Piața este plină de companii care replică strategia sa și de ETF-uri care urmăresc valoarea Bitcoin. Aceasta, adăugată faptului că continuă să emită acțiuni și să mărească oferta — ceea ce exercită presiune descendentă asupra prețului — a redus atractivitatea sa în ochii investitorilor. Roata pe care se susținea modelul Strategy a încetat să se învârtă, iar în versiunea cripto a poveștii cu ulciorul, ulciorul se clatină.