Dacă ar apărea o problemă în sistemul financiar

Având în vedere agitația actuală a piețelor, unde ar apărea o problemă în sistemul financiar?

Trei articole de cercetare recente importante aruncă lumină asupra a trei linii de eșec distincte, deși interconectate, pentru a folosi termenul din cartea lui Raghu Rajan: una pe piața centrală a Trezoreriei, alta datorită bilanțurilor bancare (mai ales legată de sectorul imobiliar comercial) și o a treia care implică riscuri ascunse în angajamentele băncililor cu creditori nebancari.

1. Fundațiile fragile ale pieței Trezoreriei

Piața obligațiunilor Trezoreriei SUA este critică, dar un articol de Kashyap, Stein, Wallen și Younger (publicat în martie 2025) evidențiază o fragilitate crescândă.

Problema se concentrează pe operațiunea cunoscută sub numele de “basis trade” între numerar și futures (“cash-futures basis trade”). Fondurile speculative (“hedge funds”) cumpără obligațiuni ale Trezoreriei la vedere și vând futures ale Trezoreriei, cu scopul de a profita de mici diferențe de preț.

Deși riscul acestor operațiuni pare scăzut, pericolul constă în pârghia extremă: fondurile speculative finanțează aceste achiziții de obligațiuni la vedere aproape în totalitate prin împrumuturi repo pe o zi. La sfârșitul anului 2024, aceste fonduri aveau peste un trilion de dolari în aceste poziții cu efect de levier.

Vulnerabilitatea se cristalizează în timpul tensiunilor de pe piață. Evenimente precum turbulențele din martie 2020 au demonstrat că perturbările (cum ar fi ajustările de marjă) pot forța fondurile speculative să efectueze vânzări forțate rapide, debarasându-se simultan de deținerile lor de obligațiuni în numerar și de pozițiile lor futures.

Intermediarii financiari (cum ar fi Bank of America, Citigroup, Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley) trebuie să absoarbă inițial aceste vânzări, dar capacitatea lor este limitată de reglementare și toleranța la risc. Când agenții sunt copleșiți, piața se prăbușește: spread-ul de bază se lărgește brusc, lichiditatea pentru tranzacționare se evaporă și finanțarea pieței repo se înăsprește (sau dispare).

Aceasta nu este doar o problemă de nișă a pieței, ci amenință integritatea întregului sistem financiar.

2. Umbra sectorului imobiliar asupra băncililor

O vulnerabilitate diferită apare ca urmare a creșterii rapide a ratelor dobânzilor de către Rezerva Federală începând cu 2022.

Un articol din octombrie 2024 de Jiang, Matvos, Piskorski și Seru cuantifică impactul. Ei estimează că creșterea ratelor a redus dramatic valoarea de piață a activelor băncilor americane — în principal obligațiuni și împrumuturi pe termen lung achiziționate atunci când ratele erau scăzute — cu două trilioane de dolari.

Această pierdere imensă nerealizată a slăbit considerabil capacitatea băncilor de a absorbi șocurile.

La acest impact al ratelor dobânzilor se adaugă criza sectorului imobiliar comercial (CRE), determinată de creșterea costurilor de îndatorare și de tranziția către munca hibridă.

Articolul concluzionează că aproximativ 14% din toate împrumuturile pentru CRE (și 44% din împrumuturile pentru birouri) pot fi înregistrat un capital propriu negativ între sfârșitul anului 2023 și începutul anului 2024 și mulți se confruntă cu probleme de refinanțare.

Deși posibilele pierderi directe rezultate din neplata în sectorul CRE (estimate între 80.000 și 160.000 de milioane de dolari pentru 10-20% din neplăți) sunt mult mai mici decât impactul ratelor dobânzilor, acestea cad asupra unui sector bancar deja slăbit.

Mecanismul de faliment în acest caz implică depunătorii. Dacă depunătorii neasigurați percep slăbiciunea unei bănci — datorită combinației dintre scăderea valorii activelor din cauza creșterii ratelor și posibilele pierderi în sectorul imobiliar —, ar putea retrage fonduri.

Chiar dacă activele unei bănci sunt tehnic lichide (cum ar fi obligațiunile Trezoreriei), a fi forțat să le vândă la prețuri de piață deprimate pentru a face față retragerilor poate duce banca la insolvență.

Experții estimează că această tensiune combinată expune de la zeci până la peste 300 de bănci, majoritatea bănci regionale mici cu expunere mare la sectorul imobiliar comercial. Această fragilitate limitează politica monetară, deoarece noi creșteri ale ratelor ar putea împinge mai multe bănci către insolvență. Evident, este, de asemenea, o fragilitate în fața altor tensiuni pe piețele de datorii, cum ar fi cele actuale.

3. Liniile de credit ascunse între bănci în umbră

Am văzut că băncile sunt expuse direct sectorului imobiliar comercial prin împrumuturi și că aceste riscuri sunt concentrate în băncile mici.

Dar un articol de Acharya, Gopal, Jager și Steffen arată că băncile sunt, de asemenea, expuse la CRE — și la multe alte riscuri de credit private — prin linii de credit pre-angajate către entități nebancare.

Băncile oferă angajamente enorme de linii de credit, adesea în afara bilanțului, intermediarilor financiari nebancari (IFNB). Aceste angajamente funcționează ca o garanție de lichiditate pentru IFNB, cum ar fi fondurile de investiții imobiliare (REIT), care investesc mult în CRE, dar de obicei au puțini bani lichizi.

Scara este imensă: băncile au aproximativ la fel de mult credit angajat prin linii de credit către aceste entități ca și împrumuturi în bilanțurile lor.

În timp ce băncile mai mici au majoritatea împrumuturilor directe către CRE, băncile mari au o expunere indirectă semnificativă prin aceste linii către REIT.

Vulnerabilitatea apare deoarece IFNB, în special REIT, apelează pe scară largă și simultan la aceste linii în timpul crizelor.

Când o linie de credit este utilizată, aceasta devine un împrumut imediat în bilanțul băncii. Ceea ce obligă băncile să finanțeze brusc active noi mari și să mențină capitalul pentru a le susține, epuizându-și resursele tocmai atunci când piețele sunt în tensiune.

Articolul arată că băncile cu cea mai mare expunere la liniile de credit REIT au înregistrat rezultate mai slabe în timpul crizelor precum Covid-19, ceea ce indică faptul că aceste linii transmit riscul sectorului nebancar (și expunerea sa la CRE) direct către sistemul bancar, afectând chiar și cei mai mari jucători.

Considerarea acestor legături crește substanțial măsurile de risc sistemic.

Criza actuală

Tensiunea într-un sector al sistemului financiar poate declanșa o reacție în lanț care afectează cele trei linii de eșec în același timp.

O creștere bruscă a volatilității pe piața obligațiunilor Trezoreriei poate împinge fondurile speculative cu efect de levier să renunțe la obligațiuni și futures, reducând finanțarea pe termen scurt și deteriorând bilanțurile intermediarilor.

Această scuturare poate ajunge la bănci, deja slăbite de pierderile de active determinate de rate și problemele imobiliare comerciale.

Pe măsură ce băncile se străduiesc să facă față retragerilor de depozite sau să mențină suficient capital pentru a susține împrumuturile CRE restante, s-ar putea confrunta cu retrageri bruște ale liniilor de credit care susțin REIT și alte entități nebancare.

Această interdependență ascunsă crește riscul perturbărilor care se autoreglează, în care vânzările forțate și presiunile de finanțare se răspândesc în întregul sistem.

Mediul actual amplifică aceste conexiuni. O emisiune mai mare a Trezoreriei și o posibilă retragere a cumpărătorilor suverani de pe piața Trezoreriei cresc volatilitatea pieței și riscul în operațiunile de bază ale fondurilor speculative, ceea ce duce la un risc mai mare de efect de levier.

Creșterea primelor de risc face ca mai multe împrumuturi imobiliare comerciale să se înece, intensificând presiunea asupra băncilor medii și regionale.

Entitățile nebancare, însetate de lichidități, solicită mai multe linii de credit pre-angajate de către băncile mari.

Toți acești factori împreună țes o rețea de riscuri interconectate care nu sunt încă evaluate în mod corespunzător.

Acest articol a fost publicat inițial în Silicon Continent. Traducere realizată de Джерело новини.